電力行業(yè)“精研致思”系列深度報(bào)告：火電周期顯水電防御現(xiàn)

發(fā)布日期：2018-03-20 來(lái)源：長(zhǎng)江證券 瀏覽次數(shù)：554

與周期性行業(yè)相比，防御性行業(yè)收入和利潤(rùn)并不受經(jīng)濟(jì)周期的影響。收入方面主要體現(xiàn)在行業(yè)的銷量與單價(jià)維持穩(wěn)定，而利潤(rùn)方面則在收入穩(wěn)定的前提下還需要保持成本穩(wěn)定。

雖然電力和公用事業(yè)在海外被認(rèn)為是防御性較強(qiáng)的行業(yè)，但是在我國(guó)的情況卻并不完全一樣。在我國(guó)，由于70%以上的用電為工業(yè)用電，因此經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)對(duì)于我國(guó)電力行業(yè)收入中“銷量”一項(xiàng)的影響十分顯著;價(jià)格方面我國(guó)不同的電源定價(jià)體系并不相同，需要分類分析;而成本方面，我國(guó)目前仍以煤電為主，因此經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)會(huì)通過(guò)上游煤炭?jī)r(jià)格影響到電力行業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。

因此在我國(guó)，電力行業(yè)整體來(lái)看是受到下游需求和上游煤價(jià)雙周期博弈的行業(yè)。

然而在我國(guó)長(zhǎng)期推行的鼓勵(lì)清潔能源多發(fā)滿發(fā)的政策支撐下，水電、風(fēng)電、光伏等清潔能源發(fā)電優(yōu)先級(jí)均高于火電，除了資源過(guò)剩、外送通道不足的地區(qū)以外，清潔能源都脫離了下游需求的掣肘。

在政策的推動(dòng)下，火電板塊一力承擔(dān)了電力行業(yè)的上下游周期性博弈，水電板塊則憑借穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境釋放出投資防御性。相對(duì)于水電，火電板塊則受到煤價(jià)變動(dòng)周期和供需環(huán)境變動(dòng)周期的影響。

其中，煤價(jià)由于在周期中變動(dòng)幅度較高，在火電基本面和火電行情走勢(shì)中影響均占據(jù)主導(dǎo)地位;相對(duì)于煤價(jià)的變動(dòng)，供需環(huán)境周期的變動(dòng)對(duì)于火電利用小時(shí)的影響雖然明顯，但是幅度不如煤價(jià)變動(dòng)，對(duì)于火電基本面和行情走勢(shì)影響不甚明顯。綜合兩大周期力的影響，火電整體表現(xiàn)出主要受煤價(jià)影響的周期性。

從歷史的行情表現(xiàn)上來(lái)看，水電板塊在下跌行情中均表現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)異的投資防御性，與其他防御性板塊各擅勝場(chǎng)。水電板塊的投資防御性不受經(jīng)濟(jì)周期的干擾，然而來(lái)水豐枯周期和新建機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度會(huì)對(duì)板塊的投資防御性產(chǎn)生一定的影響，而一般情況下業(yè)績(jī)穩(wěn)定的上市公司其投資防御性也相對(duì)更強(qiáng)。

整體來(lái)看，水電板塊在歷史上的投資防御性能十分顯著，并且有望在未來(lái)持續(xù)表現(xiàn)出優(yōu)異的投資防御性。

長(zhǎng)江證券發(fā)表研報(bào)稱，通過(guò)對(duì)火電和水電業(yè)績(jī)背后的基本面邏輯、歷史的行情走勢(shì)進(jìn)行梳理和分析，嘗試跟蹤火電周期，鎖定水電防御，探尋電力行業(yè)內(nèi)部?jī)纱笞影鎵K的周期與防御平衡共存之道。

長(zhǎng)江證券表示，當(dāng)前煤價(jià)處于相對(duì)高位，未來(lái)若開(kāi)啟下行，將有望利好火電的業(yè)績(jī)和行情表現(xiàn)。火電方面推薦關(guān)注煤價(jià)和電價(jià)方面業(yè)績(jī)敏感性相對(duì)較高的華能國(guó)際(00902)和華電國(guó)際(01071)兩大龍頭。水電的發(fā)展在2017年持續(xù)受到政策的支撐，包括擬調(diào)降增值稅和推進(jìn)建設(shè)外送通道及龍頭水庫(kù)。水電方面推薦關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較高、未來(lái)有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)裝機(jī)增長(zhǎng)的企業(yè)。

行業(yè)總覽：火電周期顯，水電穩(wěn)定現(xiàn)

火電一肩挑起電力行業(yè)的周期性

電力需求與經(jīng)濟(jì)的周期變動(dòng)相關(guān)度較高，主要是我國(guó)用電需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都與工業(yè)息息相關(guān)。

由于用電需求與經(jīng)濟(jì)增速的高度相關(guān)性，也誕生了電力消費(fèi)彈性系數(shù)這一量化指標(biāo)。電力消費(fèi)彈性系數(shù)是指一段時(shí)間內(nèi)電力消費(fèi)增長(zhǎng)速度與國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度的比值，用以評(píng)價(jià)電力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的總體關(guān)系，可用于從宏觀角度調(diào)控電力與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系。與電力消費(fèi)彈性系數(shù)同時(shí)誕生的還有通過(guò)GDP和消費(fèi)彈性系數(shù)共同預(yù)測(cè)未來(lái)用電需求增長(zhǎng)的方法。

由于火電的發(fā)電優(yōu)先級(jí)低于其他電源，因此在當(dāng)前政策環(huán)境下，火電的發(fā)電量和利用小時(shí)與需求關(guān)聯(lián)度較高。由于需求的增速與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)息息相關(guān)，因此火電平均利用小時(shí)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較高。

受煤炭行業(yè)的影響，火電行業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出煤價(jià)的逆周期性

火電的利用小時(shí)與經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)，因此火電行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響呈現(xiàn)周期性。此外，火電上游煤炭行業(yè)由于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格市場(chǎng)化，煤價(jià)——也就是火電主要燃料成本的波動(dòng)也與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)聯(lián)，并影響到火電的成本。

火電行業(yè)的業(yè)績(jī)受到煤價(jià)和利用小時(shí)的雙周期影響，而且兩個(gè)影響的方向截然相反：在經(jīng)濟(jì)景氣度下降階段，火電利用小時(shí)下降，不利于行業(yè)營(yíng)收;然而經(jīng)濟(jì)景氣度下行時(shí)煤價(jià)同樣下降，雖然發(fā)改委通過(guò)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制調(diào)節(jié)電價(jià)以匹配煤價(jià)，但是由于調(diào)整時(shí)間略為滯后，在煤價(jià)下行的過(guò)程中將由于電價(jià)煤價(jià)的不匹配而利好行業(yè)的度電利潤(rùn)。

在兩種截然不同的“周期力”作用下，火電行業(yè)的業(yè)績(jī)變動(dòng)與兩個(gè)“周期力”的強(qiáng)弱有關(guān)。從歷史的情況來(lái)看，煤炭?jī)r(jià)格的“周期力”更加強(qiáng)勁，火電行業(yè)的業(yè)績(jī)主要隨著煤價(jià)的高漲與低落而反向波動(dòng)，呈現(xiàn)出一定的“逆周期性”。

政策及行業(yè)特性為水電行業(yè)“去周期化”

自從《中華人民共和國(guó)可再生能源法》頒布以來(lái)，相關(guān)政策一直支持水電的發(fā)展工作，原則上水電的發(fā)電量不受需求的影響。

在政策的推動(dòng)下，水電的利用小時(shí)主要與來(lái)水情況掛鉤，與用電需求的相關(guān)性較低。

我國(guó)水電發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)十分漫長(zhǎng)的過(guò)程，然而此期間水電的電價(jià)政策變化較小，基本上是按照“一廠一價(jià)”進(jìn)行核定，核定的基準(zhǔn)為水電站的投資額。水電公司的分紅比例也較為穩(wěn)定，在水電公司業(yè)績(jī)不隨經(jīng)濟(jì)走勢(shì)變動(dòng)的背景下，穩(wěn)定的分紅比例也意味著相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，水電公司表現(xiàn)出類似債券的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金收益。

由于火電板塊一力承擔(dān)了電力行業(yè)的上下游周期性博弈，給予了包括水電在內(nèi)的其他清潔能源優(yōu)異的發(fā)展環(huán)境。水電行業(yè)在政策的支持和促進(jìn)下，具備了防御性行業(yè)的基本素質(zhì)——業(yè)績(jī)表現(xiàn)不隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

火電：兩大周期力同場(chǎng)角力

火電受到供需環(huán)境和煤價(jià)環(huán)境兩大周期力量的影響，其中煤價(jià)主要會(huì)影響到火電的燃料成本。

供需環(huán)境影響的是火電的利用小時(shí)：在當(dāng)前的政策環(huán)境下，火電是發(fā)電優(yōu)先級(jí)最低的電源，只有當(dāng)水電、風(fēng)電及光伏等清潔能源發(fā)電調(diào)度滿足之后，才會(huì)安排火電機(jī)組發(fā)電，因此火電的利用小時(shí)受供需環(huán)境的變化影響較大。

煤價(jià)與利用小時(shí)，孰強(qiáng)?

對(duì)于火電行業(yè)而言，雙周期力同時(shí)利好意味著：1)煤價(jià)處于下行周期中;2)利用小時(shí)處于同比提升的環(huán)境下。然而，歷史上這樣的時(shí)間非常少，主要原因系：火電利用小時(shí)的增長(zhǎng)意味著火電發(fā)電量的提升，而火電發(fā)電量提升對(duì)于煤炭行業(yè)而言是下游需求的提升，對(duì)于煤價(jià)會(huì)有促進(jìn)作用。

煤價(jià)與利用小時(shí)同時(shí)利空意味著：1)煤價(jià)處于持續(xù)上漲的周期;2)利用小時(shí)同比持續(xù)下降。在煤炭?jī)r(jià)格和利用小時(shí)同向作用時(shí)，對(duì)火電行情的影響十分明顯，煤價(jià)下降和利用小時(shí)上升之時(shí)火電行情走勢(shì)優(yōu)于市場(chǎng)，而煤價(jià)上漲和利用小時(shí)同比下滑之時(shí)火電行情劣于市場(chǎng)。

從各種不同的時(shí)間窗口分析來(lái)看，煤價(jià)的走勢(shì)基本上主導(dǎo)了火電的行情，利用小時(shí)的變化對(duì)于火電行情的影響并不顯著，僅在部分短暫的時(shí)間內(nèi)能夠影響到火電行情的走勢(shì)。可見(jiàn)無(wú)論是火電的基本面還是行情走勢(shì)方面，煤價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的影響都占據(jù)主導(dǎo)地位。造成這種情況的主要原因，系煤價(jià)的變動(dòng)較為劇烈，對(duì)于火電行業(yè)的業(yè)績(jī)影響十分顯著。

煤價(jià)、利用小時(shí)的周期，以及平時(shí)變化頻率較低、由國(guó)家發(fā)改委核定的火電上網(wǎng)電價(jià)都會(huì)對(duì)火電的業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?。其中煤價(jià)和電價(jià)可以統(tǒng)一地視為“價(jià)格”方面的變動(dòng)因素，而利用小時(shí)則是火電“銷量”方面的變動(dòng)因素。

在當(dāng)前煤價(jià)與電價(jià)不匹配的環(huán)境下，“價(jià)格”方面的變動(dòng)因素對(duì)于火電板塊的業(yè)績(jī)影響較為顯著，且未來(lái)火電利用小時(shí)振幅不大，而電價(jià)和煤價(jià)之間的差距有望拉開(kāi)。我們判斷，未來(lái)煤價(jià)的走勢(shì)仍為火電行情的主導(dǎo)因素，而“價(jià)格”方面彈性較高的火電公司則有望更顯著受益于未來(lái)可能出現(xiàn)的電價(jià)上調(diào)和煤價(jià)下行。

水電：穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)環(huán)境釋放投資防御性

水電行業(yè)由于自身的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，存在著一定的防御性。然而，這種業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性是相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期而言，并不意味著水電自身沒(méi)有業(yè)績(jī)周期性。

水電行業(yè)屬于業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公用事業(yè)類行業(yè)，按照美林投資時(shí)鐘的“大類資產(chǎn)輪動(dòng)”理論，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹提升的滯脹周期中應(yīng)優(yōu)先配置，能夠顯現(xiàn)出較好的防御性價(jià)值。然而，由于我國(guó)水電公司較高的分紅比例和相對(duì)穩(wěn)定的收益，讓水電公司具備了類似債券的投資價(jià)值，理論上在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹下行的衰退周期也有一席之地。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的滯漲期和衰退期，水電由于其穩(wěn)定的收益和較高的分紅比例，在股市行情下行的時(shí)間窗口中能夠表現(xiàn)出相對(duì)較好的抗跌性，具備投資防御價(jià)值。此外，水電穩(wěn)定的收益決定了其在經(jīng)濟(jì)滯漲期的投資防御性，而高分紅帶來(lái)的類債券投資價(jià)值則決定了其在衰退期的投資防御性。

雖然不受經(jīng)濟(jì)周期的影響，但是水電的行情存在一定的短周期，而短周期主要與來(lái)水的豐枯相關(guān)。來(lái)水偏豐助長(zhǎng)水電投資防御性能。若無(wú)其他因素影響，來(lái)水偏枯將弱化水電投資防御性能。裝機(jī)增長(zhǎng)提升水電發(fā)展預(yù)期，對(duì)投資防御性有積極影響。

水電行業(yè)雖然與經(jīng)濟(jì)周期無(wú)關(guān)，但受到天氣因素的影響，業(yè)績(jī)存在著不規(guī)律的“天氣周期”，并一定程度上影響到了水電的防御性能。然而該情況并非一成不變，如果期間有大型水電機(jī)組持續(xù)投產(chǎn)，也可以緩解天氣因素帶來(lái)的負(fù)面影響，讓水電板塊的行情走勢(shì)持續(xù)走強(qiáng)。

防御性行業(yè)的主要防御性能來(lái)自行業(yè)自身業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，不隨經(jīng)濟(jì)周期變化而波動(dòng)。水電行業(yè)雖然滿足業(yè)績(jī)不隨經(jīng)濟(jì)周期變化而波動(dòng)的特性，但本身受到天氣因素的影響，業(yè)績(jī)存在波動(dòng)性。水電利用小時(shí)的變化對(duì)于行業(yè)整體的防御性能存在一定的聯(lián)系，在無(wú)其他因素影響的情況下，來(lái)水偏枯會(huì)對(duì)水電的投資防御性造成負(fù)面的影響。

然而在水電公司中，不同的公司由于旗下電站所處流域、水庫(kù)調(diào)節(jié)能力以及消納環(huán)境不同，其業(yè)績(jī)受來(lái)水量影響的幅度也不相同，也會(huì)造成不同水電公司在同一時(shí)期表現(xiàn)出不同的投資防御性能的現(xiàn)象。一般情況下，不同流域的來(lái)水波動(dòng)本就不盡相同，再加上有部分公司旗下水電站所在流域上存在調(diào)節(jié)能力良好的大型水庫(kù)，能夠平滑不同月份、季度甚至年份之間的來(lái)水波動(dòng)，加強(qiáng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

另外，我們將水電板塊與傳統(tǒng)的防御價(jià)值型行業(yè)——食品飲料及醫(yī)藥，以及防御成長(zhǎng)型行業(yè)——銀行板塊作出對(duì)比，對(duì)比的時(shí)間窗口仍為我們選擇的滯漲期及衰退期中市場(chǎng)行情下跌的時(shí)期，對(duì)比的市場(chǎng)指數(shù)為滬深300指數(shù)。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，水電板塊在歷史上的下跌行情中表現(xiàn)十分顯著，在2008年的金融危機(jī)中，水電超額收益冠絕全板塊達(dá)到30.64%。在2012 年的股市下跌時(shí)期以及2015年的股市快速下挫時(shí)期，水電板塊的超額收益與中信28個(gè)一級(jí)行業(yè)相比排行第二，在其他的下跌行情中也有著不俗的超額收益表現(xiàn)。

當(dāng)前煤價(jià)處于相對(duì)高位，未來(lái)若開(kāi)啟下行，將有望利好火電的業(yè)績(jī)和行情表現(xiàn)?；痣姺矫嫖覀兺扑]關(guān)注煤價(jià)和電價(jià)方面業(yè)績(jī)敏感性相對(duì)較高的華能國(guó)際和華電國(guó)際兩大龍頭。水電的發(fā)展在2017年持續(xù)受到政策的支撐，包括擬調(diào)降增值稅和推進(jìn)建設(shè)外送通道及龍頭水庫(kù)。水電方面我們推薦關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較高、未來(lái)有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)裝機(jī)增長(zhǎng)的企業(yè)。

華電國(guó)際是我國(guó)五大發(fā)電集團(tuán)之一華電集團(tuán)旗下火電資產(chǎn)主要上市平臺(tái)，公司目前擁有控股裝發(fā)電機(jī)容量達(dá)到4933.01萬(wàn)千瓦。其中，燃煤發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為3920萬(wàn)千瓦，占比79.46%;燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為442.65萬(wàn)千瓦，占比8.97%;可再生能源機(jī)組裝機(jī)容量占比11.56%。雖然近幾年公司可再生能源裝機(jī)容量占比持續(xù)提升，但燃煤發(fā)電機(jī)組仍然占據(jù)總裝機(jī)容量中的主導(dǎo)地位。

華能國(guó)際的控股股東華能集團(tuán)同為我國(guó)五大發(fā)電集團(tuán)之一，截至目前華能國(guó)際旗下?lián)碛泄砂l(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到10432.1萬(wàn)千瓦，是當(dāng)前我國(guó)裝機(jī)容量最大的發(fā)電上市公司。其中，燃煤發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為8732.5萬(wàn)千瓦，占比83.71%;燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為1125.24 萬(wàn)千瓦，占比10.79%;可再生能源機(jī)組裝機(jī)容量占比5.51%。

華電國(guó)際目前正在加快布局清潔能源項(xiàng)目，一批燃?xì)?、風(fēng)力和太陽(yáng)能發(fā)電等清潔能源項(xiàng)目獲得核準(zhǔn)、備案或在建，有序推進(jìn)重點(diǎn)電力項(xiàng)目發(fā)展。

截至目前，公司主要已核準(zhǔn)、備案或在建機(jī)組合計(jì)1,590.73 萬(wàn)千瓦，其中煤電機(jī)組808.4萬(wàn)千瓦，燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組431萬(wàn)千瓦，水電機(jī)組49.2 萬(wàn)千瓦，風(fēng)電機(jī)組213.5 萬(wàn)千瓦，光伏88.63 萬(wàn)千瓦。公司當(dāng)前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，新機(jī)組的投產(chǎn)有望進(jìn)一步調(diào)整公司電源結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)規(guī)模有望隨裝機(jī)容量的提升而持續(xù)增長(zhǎng)。

相較于華電國(guó)際的內(nèi)生增長(zhǎng)，華能國(guó)際的外延發(fā)展同樣值得期待

本文由中國(guó)電氣網(wǎng)搜集整理，不代表中國(guó)電氣網(wǎng)的立場(chǎng)，中國(guó)電氣網(wǎng)承諾:我們不制造電氣電力資訊，我們是電氣電力資訊的搬運(yùn)工。歡迎加入電氣網(wǎng)。我們這里有你需要的電氣信息。

關(guān)鍵詞： 電力行業(yè)